close
寫在開姨置換大招開啟前
■ ■ ■
作者|胡光耀
前些日子朋友圈裡盛傳的《被拋棄的160210》，讓筆者回想起來210年初風姿綽約的時代，以下圖為證：
很多蕉易猿在痛定思痛清掉手上“滯漲”的210之後，10號一早就被市場打瞭一記重重的耳光，160210一個交易日內最低成交收益率照比上個交易日怒下4個bp。其實市場傳聞開姨決定整頓後宮嬪妃是從7月份就有的聲音，但從未這樣有模有樣過。如果根據現有的非官方渠道資料，置換應該是歸債券持有人所有的一個內置期權，即老券的持有人可以選擇置換或者繼續持有老券。換句話說，原本是香草（vanilla）的210，突然變成含權債瞭，而且是持有人的權，當然210要上漲來price-in這個期權費瞭。
雖然置換目前看上去是一個重大利好，但筆者私以為在當下中國銀行間市場的結構下，對於投資戶來說置換是真的正價值option，保證瞭投資組合中利率產品的流動性，而對於刀口舔血的交易戶來說這完全是開姨的一個call option啊！你不換是吧，等新券上市之日，便是你老券爛在手裡之時，直到下一個發行日。總之你是得換的。換呢就有換券成本，根據非官方的公式：結算金額=置換券中標數量*（置換券中標價格-被置換券價格），怎麼樣確定“被置換券價格”可就是一門學問瞭。無論如何如果置換計劃為真，瞬間國開1/3/5/7/10y五隻福娃變身不得不買的青銅聖鬥士五小強，有木有，有木有啊！
■ ■ ■
流動性相關：續發和債券代碼
12年4月17日，開姨首次發行福娃債券，開創瞭“多期限超市量販化發售，少量多次，隨需而賣”的發行模式，成功地將國開債的流動性提高瞭N個level，並徹底確定瞭我國1/3/5/7/10Y關鍵利率期限點的市場模式。
實際上，以一級市場增發帶動二級市場流動性並不是開姨或者財政部的首創。從世界范圍內看來，最早采用將增發機制固定下來的是國傢是日本，日本於1981年10月開始瞭2年期國債的續發，1989年4月開始10年國債的續發，2000年開始瞭5年期國債的續發。最初續發的原因是為瞭節約財政成本，因為日本很早就成為瞭舉債大國，國債的發行頻率極高，如果不通過續發的方式，每年都會產生很多新的債券code，每個債券code其實背後都隱含著極高的債券審批成本，續發可以大幅度減少債券代碼數量，從而節約發債成本。目前2/3的日本國債都是通過續發的方式發行的。
美國國債續發的歷史雖然不比日本短，但是將續發機制固定下來是2000年以後的事情。在2000年之前對於續發債券的選擇是根據refunding需求由美國財政部內部會議決定的。由於政府財政政策變化、金融危機等原因，美國國債續發的政策在前些年間發生會很多次的調整，對於美國國債續發感興趣的朋友可以參考我在文後附的鏈接。
私以為，續發除瞭具備增加單券市場容量，以及一級市場定價帶動二級市場交易這些公認的流動性增強功能，對債券代碼的延續也是非常重要的一個因素。
債券代碼其實是個非常微妙的東西，它代表瞭一個市場的交易習慣。有時候一個看似不重要的市場選擇就會讓市場的發展變得截然不同。
讓我們橫向對比一下美國、日本和我國在國債交易時，交易員使用“黑話”的不同：美國人在描述一隻債券的時候，用的“發行人/票息/’到期日”這樣的形式；日本人在描述國債的時候用的是“JN/JB/JS/JL/JX/JU”這樣的前綴來分別表示“2 /5/10/20/30/40”年的期限，後面附上數字表示期數，比如JB3XX就是第3XX隻10年期日本國債；而我國的利率債代碼模式大傢都瞭然於胸瞭，“年份/類型代碼/年度該發行人的第幾隻發行”這樣的六位數字足以描述一隻利率債。“美國模式”強調的是債券最關鍵的要素，模糊瞭on-the-run和off-the-run的特征，如果不查看詳細資料，一隻新發5年的國債和存續期過瞭5年的10年國債的是很難被區分的；“日本模式”強調瞭發行時的期限，後面的數字也是對on-the-run和off-the-run非常直接的描述；“中國模式”實際上是“日本模式”的進化版，提供瞭額外的信息：發行年份。
雖然所有市場都有“喜新厭舊”的習慣，但是“美國模式”增加瞭挑三揀四的時間成本，並把老券的優勢，如利率下行區間內的“高票息”特征充分展示給投資人，一定程度上提高瞭老券的吸引力。一個問題就此產生：我國能不能采用“美國模式”來命名債券呢？筆者的答案是由於我們的語言習慣，所以不能：試想一下做交易的時候“我bid 1000w 國開3.18% 2026年4月”是多麼的醉人。
下表是三個市場當下10年期活躍券的常用代碼：
台中家電批發商
美國模式
日本模式
中國模式
發行人/票息/’到期日
期限代碼/發行期數
年份/類型代碼/年度該發行人的第幾隻發行
舉例：T1 5/8 526
這是一隻票息為1.625的，26年5月份到期的10年美國國債
舉例：JB343
這是第343期日本10年國債
舉例：160210
這就不用多說瞭吧J
■ ■ ■
大膽預測：下一次開姨的創新點
市場習慣一旦形成就很難更改，隻能在此基礎上通過制度創新規避劣勢。福娃債券很好地解決瞭流動性問題；而一旦置換方案落地，可被置換債券的范圍足夠的廣，被置換價格足夠合理的話，相信這將是對利率債流動性問題的一個次終極的solution吧。
那麼還有什麼後手是終極solution呢？筆者這裡就地命海心地預測一下：國開Strips。本息分離債券並不是什麼高大上的東西，說白瞭就是將債券的票息、本金現金流拆分為零息債券獨立銷售。假設手上一隻3年票息為2.5%的債券，票面金額四個億，投資人可以拆分成一隻隻票面為台中富士通冷氣1千萬的1年期零息債券，一隻票面為1千萬的2年期零息債券和一隻票面為四億一千萬的零息債券獨立出售。
第一年現金流
第二年現金流
第三年現金流
2.5%*400000000=1000萬票息
2.5%*400000000=1000萬票息
2.5%*400000000=1000萬票息外加本金四億
可拆1千萬的1年期零息債券
可拆1千萬的2年期零息債券
可拆四億一千萬的3年期零息債券
這種拆分意義何在？那就不得不提一下在當前市場條件下資管行業逐步顯現的一種風險類型：再投資風險。大傢都知道到期收益率前提假設是債券存續期間票息收入都能夠以到期收益率進行重新投資，而一個利率下行的市場根本不會給投資人這樣一個機會。零息債券由於隻有到期時的一筆現金流，不存在再投資風險。其收益率為即期收益率，可以保證持有至到期的收益所見即所得。國開債券具有資管資產組合杠桿底層的作用，同樣期限的零息國開債券和附息國開債券相信應用在回購中不會被特別大地差別對待，但零息債券這種基礎資產是無再投資風險的。相信在當下資管行業競爭逐年加劇的市場條件下，會有越來越多的資產管理人對再投資風險“斤斤計較”。
隻是現金流的拆分絕不是一個完整的市場，還要有硬幣的另一面，即本息分離債券的合並。拆分的現金流同樣也能按需還原成一個完整的附息債券。同一隻債券拆分的逆過程自不用說，是必需支持的，不同債券的現金流交叉合並才是究極之路！試想用同一天發行的5年、10年債券的Strips合並出一隻3年債券進行套利，進行各種Curve Trading，真的是畫美不看。Strips的合並，尤其是用coupon strips去替代principle strips，對現金流的大小、集中度要求都比較高，開姨的置換方案完美地化解瞭集中度的問題，為Strips的推出奠定瞭先決條件。這樣的基礎條件是很多發達市場都不具備的。
制度準備方面，由於增發機制的成功，市場已經普遍接受瞭在票息給定的前提下進行競拍的習慣，開姨首先需要做的是將首次發行的票息固定，而不是由市場確定票面利率。原因非常簡單，銀河間市場的最小交易單位一般是1000萬，如果是奇異型票息，如3.18，湊齊1000萬難度就會很大，但如果采用2、2.5、3這樣的標準化票息，Strips的拆分就會變得非常容易。另外一點，現在的續發是多期限並發“超市開放日”，而國開債券首發卻不是，這就導致瞭票息的對齊性不佳，即新發不同期限國開債券的票息並不在同一天支付，這樣他們的Strips是不可以互相替代的，前文所說的Curve Trading就無從實現。而一旦每年全期限新發國開債券的首發日被定在固定的幾天，比如按季度1月18日、4月18日、7月18日、10月18日等，這樣不但同年發行的不同期限國開債券的Strips可以共享代碼、交叉合並，不同年份的國開債券Strips也能夠做到這一點，不用我多說大傢已經聞到這裡的交易機會瞭吧！
技術難度上，可以說對於開姨、中債登、外匯交易中心，並不存在技術瓶頸，僅僅需要為國開債券的每一次現金流進行一次債券定義即可，但是命名必須有講究，必須按照到期日來命名Strips，比如隻要是2019年1月18日到期的Strips，無論是coupon strips還是principle strips；無論原始債券的發行年份，都是“2019011802”（現金流日期+原債券特征代碼）。隻要在本幣交易系統中申請拆分，中債登就會將付息債券拆分成多隻獨立代碼的Strips，並將原始附息債券註銷。然後拆分之後如何能召喚原始債券呢？隻要按比例集齊7顆順位年份的Strips，不管這7個Strips是從哪隻原始債券裡面拆分出來的。在本幣交易系統中做相應的申請，就可以召喚7年國開神龍啦。
可能有人會問，如果這樣的機制成立，那麼市場上關鍵期限債券的存量是不是會因為交易行為而產生波動？答案是肯定的。但對於開姨來說，這隻是朝三暮四（這裡是該成語的原意），無論市場上怎樣拆分、拼接國開債，其負債端的現金流是不會有改變的。而市場活躍度的提高卻是實實在在的。
當然，如果Strips真的推出，雖然合並套利可能回是市場通行的做法，但對於新發債券去做拆分的通常不會是一般的資產管理人和投資者，而是做市商和承銷商，他們作用將進一步增強，不過這也是符合銀行間市場分層建設的基本思想，是對市場發展的促進。同時風控等中臺的工作人員將會異常的辛苦，這裡先提前給各位老師鞠個躬。
■ ■ ■
關於置換的一些猜想
置換計劃初看上去是非常有利於發行人的，發行人相當於可以把一部分本金的支付延遞，變相地發行瞭一些永續債券。但從市場交易結構上來看，老券的持有人未必那麼被動，在某些極端情況下是可以占據非常大的市場優勢的。
比如，如果市場上某一隻特定的存量老券流通量已經被置換或者被投資戶吸納到一個非常小的量級時，這支老券的價格就很容易地被幾個交易寡頭所壟斷，而國開新券的發行相當的有規律，無論開姨最後對被置換券價格的確定是采用最後五個交易日平均還是時點值，都有可能被投機者利用：即通過虛假交易人為拔高被置換券價格，占開姨的便宜。這個交易方向上眾多投機者的利益是一致的，所以很難出現囚徒困境。開姨的一個解決方案是以時段內最低值作為換券價格，或者像目前傳聞中的限定可換券比例在15%左右，但這樣又對債券持有人不太公平。上述交易模式非常接近目前日本盛行的“日銀交易”，有興趣的讀者可以參考筆者摯友閆偉的《日銀交易—投機者的盛宴》。
■ ■ ■
聯毅家電生活館｜台中電器行｜台中電器行推薦結語
為何低調的筆者會在這樣一個時候厚著臉皮發表這樣一個分享？一個重要原因是由於筆者其實之前一直在寫一篇題為《論中國利率債Strips推出的可行性分析——基於債券發行數據的實證研究》這樣一個論文，論文的原基本結論是當下利率債發行機制不足以支持Strips的推出。開姨在置換上的努力讓筆者對論文的結論產生瞭巨大的質疑，遂連夜把論文吃瞭。
其實，身為銀河間準市場機構的從業者，發現銀河間的金融創新都是自頂而下的其實還是蠻羞愧的。像美國Strips的推出都是市場參與者首先發起，在市場需求興起後再由財政部標準化的，而開姨一直走在市場創新的前列，從IRS交易到債券發行無一不是。金融創新需要巨大的合力，筆者深知蚍蜉不能撼樹，這些不成體系的思想小火花僅拿出來與各位同仁分享一下，如果能夠為大傢帶來一點啟發，那我的目的便已經達到瞭。可能本息分離債券在短時間內並不會推出，也可能最先推出的並不是開姨，而是財政部或者其他政策性銀行，但筆者一直樂觀地認為創新一定會出現，作為交易者要時刻保持準備。
筆者對於境外固定收益市場與我國銀行間市場的類比與思考可能會比較多一點，雖然都比較粗淺，但今後爭取形成一個“他山之石”系列的分享，為大傢的交易投資提供一個別樣的角度。
附錄：
1、本息分離債券http://wiki.mbalib.com/wiki/%E6%9C%AC%E6%81%AF%E5%88%86%E7%A6%BB%E5%80%BA%E5%88%B8
2、美國財政部1992年對於一次債券續發的會議紀要
https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/quarterly-refunding/Documents/rpt-1992-q1.pdf
3、美國16年後半年以及17年初國債發行計劃，可以發現多期限債券發行日集中的特點
https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/quarterly-refunding/Documents/auctions.pdf
4、美國國債（notes）續發簡史（需翻墻）
https://www.treasurydirect.gov/indiv/research/history/histtime/histtime_notes.htm
5、紐約聯儲的staff paper，對續發的流動性效應進行瞭定量分析
"AreLarger Treasury Issues More Liquid? Evidence from Bill Reopenings,"Journal of Money, Credit, and Banking34, no. 3, part 2 (August 2002): 707-35.
（下載iPhone或Android應用“經理人分享”，一個隻為職業精英人群提供優質知識服務的分享平臺。不做單純的資訊推送，致力於成為你的私人智庫。）
作者：佚名
來源：東海債券通
美國的造車廠開工後，賈躍亭又到京滬找人瞭！在年底前交付新車？
全球首例！Uber自動駕駛汽車撞行人致死，無人車還有人敢開？
受特朗普“連累”，小紮損失60多億美金！但財富仍排世界第四
美團打車辦“進京證”、滴滴融資100億，程維：王興先動的手！
小鵬汽車拿到“身份證”，互聯網汽車到底是未來還是噱頭？
樂視網復牌後又是繼續跌停！孫宏斌花150個億隻買到一個遺憾？
姑娘熬成婆：曾經的“備胎”B站終於要赴美上市！仍在虧損狀態？
傳愛奇藝赴美首次融資規模達24億美金！騰訊視頻跟它暗中較勁？
我當初又窮又摳，你嫁給我，到底看中我什麼瞭？
傳阿裡最快今年夏天回歸A股！那騰訊與百度什麼時候“回傢”？
- 台中家電行推薦 請推薦台中地區聯毅家電生活館｜台中家電行｜台中家電行推薦專業服務～@1@
- 台中家電特賣會 聯毅家電生活館｜台中電器批發｜台中電器批發商買電器必艘～@1@
- 台中電器行 台中家電特賣會買家電撿好康@1@
文章標籤
全站熱搜
留言列表
